高瑞东 刘星辰：需求牵引油价回落，步入缓慢下行区间

发布时间：2025-07-07 13:39:08 来源：乐在其中网 作者：热点

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来源：高瑞东宏观笔记

核心观点

核心观点：

经历了6月下旬以来的高瑞持续调整，原油的东刘金融属性明显转弱、地缘政治属性影响边际收敛，星辰需求下行开始回归商品属性。牵引区间当前原油处在供给增量有限、回落缓慢需求恢复放缓的步入局面，全球原油去库进程基本结束，高瑞预计原油价格进入缓慢回落通道，东刘震荡中枢由我们此前预计的星辰需求下行100美元/桶回落至90美元/桶。

现阶段油价上行动能已然不足

1） 俄乌冲突带来的风险溢价转弱。

一则，俄罗斯原油产量减少程度低于市场预期，出口规模保持基本稳定。

二则，欧盟迫于能源短缺压力，开始放松制裁，计划年末使用俄罗斯石油出口价格上限替代海运禁令，预计未来石油供给冲击将弱于市场预期。

2） 美联储抗击通胀态度坚决，引导需求侧定价回落。

目前来看，美联储持续加息的路径较难改变，将持续打压需求预期，约束油价上涨动能。

从现实情况来看，7月全球石油需求明显放缓，出现旺季不旺的特征，美国7月炼油厂开工率下降、汽油持续累库，指向终端消费已经呈现疲弱迹象。

3） 利比亚、伊拉克等中东国家释放增产意愿。

全球原油增产空间有限，供给约束仍在

1） OPEC：维持谨慎增产态度，释放增量有限。

8月3日，OPEC+会议决定9月上调产量10万桶/日，低于市场此前预期的30-40万桶/日，也低于7-8月计划产量增幅64.8万桶/日。OPEC+小幅增产，整体透露出象征性增产态度，既表明了其维护高油价的态度，也回应了美国希望沙特等OPEC国家增产的诉求。

2） 美国：资本开支不足、劳动力供应链短缺，页岩油产量提升缓慢。

产量增长缓慢，7月末，美国原油产量上升至1210万桶/日，较去年底仅增加30万桶/日，距离疫情前仍有约100万桶/日的缺口；资本开支恢复滞后，今年6月，新增钻井数仅修复至938口，较2020年3月高点仍下降14%；劳动力供给短缺，今年6月，石油和天然气开采就业人数仍未恢复至疫情前水平，较2019年同期减少4%。同时，压裂车队数提升速度明显弱于钻机数，目前钻机数已经恢复至2020年初的94%，但压裂车队数仅恢复至2020年初的86%。

预计油价步入缓慢回落区间

6月以来，原油的金融属性明显转弱、地缘政治属性影响边际收敛，开始回归商品属性。金融属性方面，8月5日发布的非农数据超预期之后，尽管加息概率上调，但大宗商品价格不跌反涨，金融属性削弱对油价的压制；地缘政治方面，尽管俄乌冲突仍在持续，地缘风险仍有不确定性，但鉴于欧洲制裁已有边际放松，市场对未来供给短缺的担忧也在逐步消退；商品属性方面，需求转弱预期已在逐步兑现，需求主导原油定价回落，但鉴于供给增量有限，将对油价形成底部支撑。

风险提示：全球经济动能快速回落；俄乌冲突持续超预期。

一、现阶段油价上行动能已然不足

1.1 俄乌冲突带来的风险溢价转弱

2 月24 日，俄乌冲突以来，欧美等西方国家持续对俄罗斯石油出口实施制裁，大幅推升原油的地缘风险溢价。由于俄罗斯石油出口量占比高达全球的12%，引发市场对于未来原油供给短缺的担忧，布伦特原油价格自俄乌冲突前的100美元/桶，一度攀升至接近140 美元/桶的高位。

我们此前也指出地缘冲突引发的市场情绪波动是影响油价的主线，随着冲突的持续，其对市场的影响将逐渐趋弱，原油价格走势将回归至供需平衡点。若不考虑地缘冲突，从原油供需的角度看，2022 年，原油价格因需求回暖但供给受限而大概率保持在80-100 美元/桶的范围内。（详见2022 年3 月3 日外发报告《俄乌冲突下，油价如何演绎？——《大国博弈》系列第十七篇》）

但从实际情况看，欧美对俄制裁对今年原油供给端的影响远低于预期，尽管第六轮制裁将于今年末落地，但鉴于原油供给不足和高通胀限制，预计制裁的持续性也堪忧。

一则，俄罗斯原油产量受损程度低于市场预期，出口规模保持基本稳定。

出口方面，俄罗斯石油贸易有部分转向亚洲，出口受损程度有限。6 月俄罗斯石油出口740 万桶/日，较1-2 月减少60 万桶/日，其中，原油出口较1-2 月高出约20 万桶/日，成品油出口减少约80 万桶/日。原油出口增加，主要是俄罗斯向印度、中国加大原油出口，抵消了对欧洲出口减少的部分。而成品油出口，由于未寻找到替代途径，近几个月有明显回落，但6 月成品油出口量与5月基本持平，表明成品油出口情况并未进一步恶化，可能与欧洲天然气紧缺，加大对俄柴油进口有关。

产量方面，俄罗斯原油产量在4 月明显回落后，5 月以来已经持续回升。4月，俄罗斯原油产量较2 月减少100 万桶/日，导致市场担忧俄罗斯供给持续减量风险。根据我们的测算，若第六轮制裁在今年末落地，则受欧美制裁的俄罗斯石油出口量共计为345 万桶/日。但由于俄罗斯原油出口并未减少，因此进入5 月后，俄罗斯原油产量持续修复，7 月彭博预计为983 万桶/日，较2 月仅减少33 万桶/日。EIA 对今年俄罗斯产量的预测已经持续调升，5 月预计同比减少74 万桶/日，7 月最新预计同比增加3 万桶/日。

二则，欧盟迫于能源短缺压力，开始放松制裁，计划年末使用俄罗斯石油出口价格上限替代海运禁令，预计未来石油供给冲击将弱于市场预期。

俄乌冲突以来，欧盟、美国等西方国家一直借助石油禁运等措施，限制俄罗斯石油收入，以达到制裁目标。但从实际情况来看，俄罗斯石油出口量未受影响，反而推动油价上涨，俄罗斯石油出口收入得以大幅增加，巩固其在俄乌战场上的优势地位，而欧美国家承受高通胀的压力，倒逼其大幅加息抑制通胀。

受国内通胀高企压力，欧美被迫寻求其他解决方式，企图通过设置俄罗斯石油出口价格上限的方式，替代将于2022 年末落地的海运禁令。7 月 14 日，美国财政部长珍妮特耶伦表示，如果全球主要石油进口国支持对俄罗斯石油价格设定国际上限，以应对俄乌冲突，美国和欧盟可能会放弃对俄罗斯的航运保险和金融服务禁令。

此前美国初步计划的油价上限介于40-60 美元/桶，远低于现在100 美元/桶价格水平，此举也引发俄罗斯的反制措施。当前价格上限的具体方案仍未确定，并需要获得中国、印度等主要进口国的一致同意，鉴于俄罗斯的反制措施，预计未来存在调整空间。7 月22 日，俄罗斯表示不会向设置价格上限的国家出售石油。7 月27 日，俄罗斯方面以关键涡轮机维护问题为由，将北溪一号对欧输送天然气减少至满负荷状态的20%。

在这场博弈当中，欧洲筹码相当有限，迫于本国能源安全的保障，对俄石油制裁已经开始放松。一方面，美国和OPEC 产量提升空间有限，难以填补345 万桶/日左右的俄罗斯石油潜在供给缺口，若年末制裁落地，势必会进一步推升油价。另一方面，由于欧洲对俄罗斯天然气严重依赖，当前天然气储气水平不足，面临冬季供暖不足的风险，被迫通过节约用电等方式，减少15%的天然气需求。作为天然气的替代品，可以预见的是，未来对于石油制裁的力度也难以实质性加大。7 月 21 日，欧盟理事会发布声明称，欧盟（EU）已决定放宽对从事贸易和向第三国运输石油的俄罗斯公司的制裁，目的是避免粮食和石油安全受影响。

1.2 美联储抗击通胀态度坚决，引导需求侧定价回落

6 月中旬后，油价快速下跌，与美联储大幅加息，推升衰退预期有关，导致原油的金融属性持续弱化。7 月21 日，欧央行超预期加息50BP，进一步打压需求预期。

目前来看，美联储持续加息的路径较难改变，将持续打压需求预期，约束油价上涨动能。高通胀压力下，美联储7 月议息会议决定，再次加息75bp。新闻发布会中，鲍威尔主席表示，9 月会议仍可能大幅加息，但加息幅度将取决于经济和通胀数据。现阶段，在通胀预期仍锚定在合理水平、劳动力市场维持韧性的背景下，美联储连续加息路径较难改变。以史为鉴，美联储控制通胀的最佳方式就是，坚定不移维持紧缩政策。而持续的货币紧缩，势必会持续打压需求预期，直至现实需求向预期靠拢。

从现实情况来看，7 月全球石油需求明显放缓，出现旺季不旺的特征，可能与欧美制造业PMI 持续回落，高油价、高温天气抑制需求有关。自2020 年4 月至2021 年12 月，全球石油消费整体呈上升趋势，回升至疫情之前的水平。但进入2022 年3 月之后，由于中国疫情反复、欧美经济增速放缓，石油消费恢复也相应放缓，今年7 月相较于2019 年同期仍有260 万桶/日的差距，缺口较6 月扩大117 万桶/日。其中，美国、欧洲、印度石油需求相较2019 年同期，7 月缺口较6 月分别扩大13 万桶/日、68 万桶/日、36 万桶/日。

从美国情况来看，7 月炼油厂开工率下降、汽油累库，指向终端消费已经出现疲弱。7 月以来，美国炼油厂开工率自高位回落，7 月末已经降至91%，低于2016 年-2019 年正常年份水平。同时，美国汽油也开始出现累库现象，汽油消费低于往年。

1.3 利比亚、伊拉克等中东国家释放增产意愿

一方面，7 月利比亚原油开始增产，增产幅度达到50 万桶/日，出口量随之扩大。7 月23 日，利比亚石油公司新总裁上任，表示石油产量已回升至70 万桶/日以上，将在7-10 天内恢复至120 万桶/日。据彭博报道，利比亚计划在8 月份出口原油101 万桶/日，自4 月份以来首次超过100 万桶/日，7 月份出口量为62.1 万桶/日。

另一方面，伊拉克也透露出增产意愿。7 月26 日，伊拉克政府表示，该国有意加速提高其国内的原油产量。到2025 年底，伊拉克原油日产量将增加到800万桶，今年6 月原油产量为443 万桶/日。

二、全球原油增产空间有限，供给约束仍在

2.1 OPEC：维持谨慎增产态度，释放增量有限

8 月3 日，OPEC+会议决定9 月上调产量10 万桶/日，低于市场此前预期的30-40 万桶/日，也低于7-8 月计划产量增幅64.8 万桶/日。

OPEC+小幅增产，整体透露出象征性增产态度，既表明了其维护高油价的态度，也回应美国希望沙特等OPEC 国家增产的诉求。7 月15 日，拜登访问沙特后，沙特未宣布立即增产，而是表示根据需求而定，已经透露出谨慎增产的态度。沙特王储表示，沙特“有能力”将国内原油产能增加100 万桶/日至1300万桶/日，但需要近5 年时间。

OPEC+认为由于长期投资不足，导致当前过剩产能供应有限，必须谨慎利用这一能力来应对严重的供给中断。OPEC+表示，当前的紧急石油库存已达到30多年来的最低水平，预计原油需求在2023 年后仍将维持增长，过早动用过剩产能，不利于后续稳定油价。对于产油国而言，维持高油价是其首要目的，考虑到近期欧美等国经济增长动能放缓，原油库存自低位小幅回升，均在打压市场看涨石油预期，OPEC 国家谨慎增产也符合其核心利益诉求。

2.2美国：资本开支不足、劳动力供应链短缺，页岩油产量提升缓慢

高油价背景下，美国原油产量提升仍然缓慢，7 月末水平距离疫情前（2020 年2 月）仍有约100 万桶/日的缺口。截至今年7 月29 日，美国原油产量上升至1210 万桶/日，较去年底仅增加约30 万桶/日，2021 年全年增产约70 万桶/日，增产节奏明显放缓。

导致美国原油产量缓慢增长的关键是，美国推行的运动式减碳，导致监管环境趋严、外部资本退出、投资者愈加注重资本纪律，页岩油企业的生产策略由激进转变为保守，现金流优先用于偿还大量到期债务，资本开支恢复滞后。今年6 月，新增钻井数仅修复至938 口，较2020 年3 月高点下降14%；同期完井数为964 口，较2020 年3 月高点下降11%。

同时，疫情和政策环境，衍生出劳动力短缺、供应链延迟等一系列问题，不仅约束企业扩产，也在持续增加其决策成本。劳动力方面，页岩油企业面临招工困难等问题，今年6 月，石油和天然气开采就业人数仍未恢复至疫情前水平，较2019 年同期减少4%；今年以来压裂车队数提升速度明显弱于钻机数，截至8 月5 日，钻机数已经恢复至2020 年初的94%，但压裂车队数仅恢复至2020年初的86%（注：按过去四周移动平均数计算）。

三、预计油价步入缓慢回落区间

一般而言，油价具有三重属性，即商品属性、金融属性、地缘政治属性。2021年以来，由于需求回暖、供给恢复滞后、全球流动性宽松，商品和金融属性，推升原油价格一路上涨，接近100 美元/桶。进入今年2 月后，俄乌冲突大幅推升地缘风险溢价，油价最高上涨至接近140 美元/桶。但进入6 月之后，金融属性的弱化，率先带动油价回落；随之而来的是，俄罗斯原油产量持续修复，地缘风险溢价边际收敛或者短期消退；7 月以来，需求端回落的迹象也更加明显，带动油价跌至100 美元/桶下方。总体而言，6 月以来，原油的金融属性明显转弱、地缘政治属性影响边际收敛，开始回归商品属性。

当前需求成为原油定价的主导因素，市场对于需求端利空的敏感度更高。

金融属性方面，前期受美联储大幅加息，打压高通胀等因素影响，市场持续交易衰退预期，原油、铜等大宗商品的金融属性不断削弱。但即便是8 月5 日非农数据超预期之后，大宗商品价格不跌反涨，金融属性削弱对油价的压制或趋于收敛。

地缘政治方面，由于俄乌冲突仍在持续，地缘风险仍有不确定性，但鉴于欧洲制裁已有边际放松，市场对未来供给短缺的担忧也在逐步消退。

需求方面，由于前期疫情管控限制部分需求释放，相较于其他工业品，原油需求仍具有一定韧性。除非经济大幅衰退，原油需求一般仍保持增长态势，但需求增速将会随着经济活动的放缓，而出现回落。而供给端，全球原油产量仍在缓慢恢复，需求端的放缓，将带来原油累库，进而压制油价。

整体而言，经历6 月下旬以来的调整，油价开始向俄乌冲突前的水平靠拢，回归商品属性。从供需角度来看，原油处在供给增量有限、需求恢复放缓的局面，全球原油去库进程基本结束，原油价格进入缓慢回落通道，震荡中枢由我们此前预计的100 美元/桶回落至90 美元/桶。

四、风险提示

全球经济动能快速回落；俄乌冲突时间持续超预期。

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