西牛证券发布研究报告称，西牛予（03931）“买入”评级，证券预计未来三年将能够实现同比54.2%-249%的予中收入增长，同时在收入规模扩大及毛利率持续上升的创新带动下，未来三年或能够实现6.6亿元人民币–36.8亿元人民币净利润，航买相当于2.7%-5.2%的入评净利润率，目标价33.3港元。港元作为中国动力电池企业，西牛主要从事动力电池及储能系统产品的证券设计、研发、予中生产及销售。创新

西牛证券主要观点如下：

供给端布局应对未来需求：

有意在常州、航买厦门、入评成都、港元武汉、西牛合肥及江门等地扩大现有的生产基地及建设新的生产基地，包括委托加工安排下洛阳公司的5GWh有效产能，集团预期2023年扩大到约90GWh。同时，集团已推出多款不同的动力电池，包括高电压三元电池、弹匣电池、全极耳叠片电池及One-stopBettery电池，而董事长、总裁刘静瑜在2022年世界新能源汽车大会上表示集团将会推出350Wh/kg高镍多元电池、400Wh/kg半固态电池、全固态电池、锂硫电池等新电池。

持续优化的客户结构：

中创新航客户集中度相对较高，2021年首五大客户贡献82.9%之总收入，而同期宁德时代、国轩高科、欣旺达、亿纬锂能等同业首五大客户占其总收入仅约31.3%-51.0%。较高的客户集中度主要源于集团的发展历史，集团正逐步降低对个别客户的依赖，其中集团于2019年-2021年分别取得3名-18名新客户，该行不认为集团短期内能够大幅降低客户集中度，尤其是广汽与集团的长期合作关系对双方有利，而稳定且乎合需求的供应对销售不断增加的广汽提供重要的支持。

低利润策略的利弊：

广汽及小鹏汽车为公司的主要客户，广汽的价格定位较为大众化，而小鹏汽车则受到Tesla的挑战而被逼降价，两者对成本优化均有着殷切的需求，该行相信集团较低的产品定价更加适合其下游客户的需求。该行相信集团原材料价格走高及集团产品价格的调整将对集团毛利率产生正面的影响，即使很可能低于同业，在销售量增加及平均成本下降的前提下该行相信集团整体的利润率仍然有望进一步提高。惟目前集团产品定价较低，导致其动力电池销售业务的毛利水平低于从事第三方动力电池销售的同业。

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